Rating é uma palavra que carrega um significado bastante consolidado no mercado financeiro tradicional: uma nota que sintetiza a capacidade de pagamento de um emissor, baseada em fluxo de caixa, endividamento e histórico de crédito. Felipe Rassi, especialista em créditos estressados, analisa que aplicar essa mesma lógica, sem ajustes, a uma carteira de crédito inadimplido produz avaliações distorcidas, porque o objeto analisado já mudou de natureza no momento em que o crédito se tornou um NPL. Não se está mais avaliando a capacidade futura de pagamento de uma empresa saudável, mas a probabilidade de recuperação de um valor que já não está sendo pago.
Essa diferença parece sutil, mas reorganiza completamente os critérios de avaliação. Enquanto o rating tradicional pergunta “qual a chance desse tomador continuar pagando”, o rating aplicado a crédito estressado precisa perguntar “qual a chance de recuperar, ao menos parcialmente, um valor que já parou de ser pago”. São perguntas diferentes, que exigem dados diferentes e que geram conclusões que raramente se equivalem entre os dois contextos.
O que o rating tradicional avalia e por que isso não se aplica a NPL?
O rating de crédito tradicional se apoia fortemente em indicadores prospectivos: capacidade de geração de caixa, nível de endividamento, histórico de pagamentos pontuais e perspectivas do setor em que o tomador opera. Esses indicadores fazem sentido quando o objetivo é prever um comportamento futuro de pagamento, ainda incerto, mas baseado em um histórico consistente de cumprimento de obrigações. A lógica é essencialmente preditiva: a partir de dados passados, estima-se a probabilidade de que o padrão se mantenha.
Quando o crédito já está inadimplido, essa lógica preditiva perde sentido, porque o comportamento que se está tentando prever já aconteceu, e o resultado foi negativo. Felipe Rassi retrata que o que resta analisar não é mais “esse tomador vai pagar”, mas “quanto desse valor específico ainda pode ser recuperado, e por meio de que mecanismo”. Essa mudança de pergunta é o que explica por que replicar o modelo tradicional de rating para carteiras de NPL tende a gerar avaliações que não capturam o que realmente importa nesse contexto.
Como funciona uma avaliação de risco voltada para recuperabilidade?
Uma avaliação adequada para crédito estressado substitui os indicadores prospectivos por indicadores de recuperabilidade concreta. O tipo de garantia associada ao crédito passa a ser central, pois garantias reais e bem documentadas aumentam substancialmente a chance de recuperação judicial, enquanto créditos sem garantia dependem quase inteiramente da capacidade patrimonial futura do devedor, o que é muito mais incerto. O estágio de inadimplência também entra como variável determinante, já que créditos recém-inadimplidos costumam ter taxas de recuperação superiores às de créditos inadimplidos há anos.
Dessa maneira, O risco de um crédito inadimplido é calculado a partir da qualidade das garantias associadas, do tempo de inadimplência, da integridade documental da cadeia de titularidade e do histórico de pagamento anterior à inadimplência total, não pela capacidade futura de geração de caixa do devedor.
Felipe Rassi, especialista jurídico no mercado de NPL, reforça que a integridade da documentação que sustenta a cadeia de titularidade também funciona como um componente de risco, ainda que não apareça em modelos tradicionais de rating. Um crédito com lacunas documentais carrega um risco jurídico adicional, que se soma ao risco de recuperação propriamente dito e reduz o valor efetivo daquele ativo, independentemente do quanto a dívida original valia.
O que a ausência de agências especializadas revela sobre o setor?
Diferente do mercado de crédito corporativo, onde agências de rating consolidadas atribuem notas amplamente reconhecidas, o mercado de NPL ainda não conta com um sistema equivalente de classificação padronizada e amplamente aceito. Cada comprador, cada fundo e cada instituição desenvolve seus próprios critérios internos de avaliação, o que dificulta a comparação direta entre carteiras oferecidas por diferentes cedentes. Esse cenário muda quando se observa que a própria natureza heterogênea das carteiras de NPL torna esse tipo de padronização mais complexa do que no crédito corporativo tradicional.
Essa fragmentação não significa ausência de rigor técnico. Significa que o rigor, quando existe, fica concentrado dentro de cada instituição compradora, sem um referencial externo que valide ou contraste essas avaliações. É por isso que due diligences robustas se tornam ainda mais importantes nesse mercado: elas funcionam, em certa medida, como o próprio processo de rating que o setor ainda não conseguiu padronizar de forma ampla.
Por que dois créditos com o mesmo valor nominal podem ter notas de risco opostas?
Considere dois créditos inadimplidos, cada um no valor de cem mil reais. O primeiro tem garantia real bem documentada e está inadimplido há seis meses. O segundo não tem garantia, e a inadimplência já ultrapassa cinco anos. Felipe Rassi considera que, ainda que o valor nominal seja idêntico, a probabilidade de recuperação de cada um é completamente diferente, e qualquer avaliação de risco minimamente criteriosa precisa refletir essa diferença através de notas ou classificações distintas. Ignorar essa distinção e tratar os dois créditos como equivalentes, apenas porque compartilham o mesmo valor de face, é o tipo de simplificação que compromete a precificação de carteiras inteiras.
Esse exemplo explica por que, no mercado de crédito estressado, o valor nominal de um crédito diz muito pouco sobre seu risco real. A nota de risco, quando bem construída, precisa incorporar variáveis que vão muito além do número que aparece registrado como dívida original.
O que essa diferença ensina sobre a maturidade do mercado de NPL?
O mercado de crédito estressado no Brasil ainda está construindo os instrumentos que permitiriam uma avaliação de risco mais padronizada e comparável entre diferentes carteiras. Felipe Rassi, analista de mercado de ativos estressados, reflete que essa construção depende menos de copiar modelos do crédito corporativo tradicional e mais de desenvolver metodologias próprias, que reconheçam a natureza específica do que está sendo avaliado: não a capacidade futura de pagamento, mas a probabilidade concreta de recuperação de um valor já inadimplido.
Enquanto esse amadurecimento não se completa, cada comprador segue navegando com seus próprios critérios internos, o que torna a due diligence detalhada o instrumento mais confiável disponível para estimar risco nesse mercado. No fim, entender por que o rating tradicional não se aplica a esse contexto é o primeiro passo para construir uma avaliação de risco que realmente capture o que está em jogo em uma carteira de crédito inadimplido.
